华创证券张瑜：存款搬家如何向实体经济传导？

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　　来源：一瑜中的

　　事项

　　2025年8月，新增社融2.57万亿（前值1.13万亿）。社融存量同比8.8%（前值9.0%），M2同比8.8%（前值8.8%），新口径M1同比6%（前值5.6%）。

　　核心观点

　　1、存款搬家仍在进行时。我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2的比重（表征货币周转效率）仍在持续改善。维持经济循环最差的时候过去了的判断。

　　2、中国居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是居民收入减去居民消费的部分。疫情前后，中国居民储蓄占收入比重变化不大。居民存款的形成并非储蓄的增加，而是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此本轮存款搬家是储蓄内部结构的变化，即居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，而并非是储蓄转化为消费的过程。

　　3、存款搬家向实体经济的传导需要将居民的存款性储蓄转化为投资性储蓄。居民的存款性储蓄是指存款或者现金，该类储蓄多寡对企业没有任何影响。而投资性储蓄是买房，二级市场投资，一级市场投资。二级市场投资的储蓄可以影响企业长期预期，一级市场投资或者买房相关的储蓄可以改善企业当期的现金流。存款搬家的背景下，后续居民存款搬家能否带动实体经济改善，重点在于能不能创造有投资回报的投资性储蓄。

　　4、居民存款搬家的背景下，企业贷款的多寡不必然对应经济的好坏。企业有钱就对应着实体经济预期正在逐步改善，而贷款只是企业获得资金的一种方式，并非是唯一方式。特别值得注意的是，过去几年信贷过多的流向生产侧而非需求侧，这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善。

　　5、对于资本市场而言，本轮股票配置性价比的凸显源自中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。基本面改善之前，股票的波动和回撤能否被持续稳住至关重要。在此背景下，本轮权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化。而对于债券市场而言，反内卷逐步影响了未来的通胀预期，资产价格的持续上涨又客观对央行货币政策进一步宽松形成了掣肘，基本面和就业数据变化不大的背景下，只要权益市场的波动和回撤持续偏小，那么债券收益率的底部仍比债券收益率的顶部有更高的确定性。

　　报告摘要

　　防御性存款的搬家仍在进行时。

　　1、跟踪体系：8月居民存款同比回落，非银存款同比抬升，存款搬家仍在进行时。我们前期报告《居民存款的“存”与“搬”》给出了存款搬家的五个高频跟踪指标。但由于其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们重点关注三组数据。

　　2、居民新增货币/M2的比重持续回落，对应货币创造之后能更有效的流向实体经济和金融市场。企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速。

　　3、企业居民存款剪刀差仍在向上修复，对应实体经济的预期仍在持续改善。企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。

　　4、居民存款与沪深北股票总市值之比持续在回落，但仍位于历史相对高位，这意味这居民存款搬家对权益市场的影响仍处于起步阶段。

　　居民存款搬家能否带动实体经济，重点在于能否创造有回报的投资性储蓄

　　1、中国居民没有“超额储蓄”，储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分，即形成资产即可定义为储蓄。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，还是存款均算作居民的储蓄。数据来看，疫情前后居民储蓄占收入比重基本持平。考虑到当下房价尚未企稳，长期预期尚未改善的背景下，后续居民减少储蓄占收入比重的概率不高，因此本轮存款搬家是储蓄内部结构的变化，即居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，而并非是储蓄转化为消费的过程。

　　2、但对于居民储蓄内部而言，居民不同类型的储蓄对实体企业有不同的影响。居民的储蓄可以进一步划分为存款性储蓄和投资性储蓄。

　　①存款性储蓄是指存款或者现金，该类储蓄多寡对企业没有任何影响。

　　②投资性储蓄是买房，二级市场投资，一级市场投资。二级市场投资的储蓄可以影响企业长期预期，一级市场投资或者买房相关的储蓄可以改善企业当期的现金流。

　　3、存款搬家的背景下，后续居民存款搬家能否带动实体经济改善，重点在于能不能创造有投资回报的投资性储蓄。过去房地产和影子银行是居民投资性储蓄的重要载体，本轮地产偏弱以及政府债务监管偏严的背景下，股价改善进而带动一级市场的PE、VC、以及后续的IPO或是存款搬家带动实体经济改善的可行路径。

　　存款搬家支撑企业现金流的背景下，偏弱的信贷反而有助于供需问题的改善

　　1、企业作为生产部门，如果企业愿意持有活期存款，那就意味着企业当下有用于生产或者投资的流动性诉求，不然企业如果做金融投资应该形成非银存款，企业分红应该形成居民存款，企业还债应该企业存款贷款双收缩。当下的情况是，最近几个月，企业持有的货币规模同比持续抬升。

　　2、贷款只是企业获得存款的一种方式，而不是唯一方式。企业获取流动性的方式多种多样，可以通过政府发债后支出获得，也可以通过居民消费行为获得，也可以通过居民一级市场的金融投资或是买房等投资性储蓄行为获得。

　　3、贷款也要区分影响的是生产侧还是需求侧。近年来用于生产侧的信贷增长规模明显高于与终端需求相关的信贷。这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。结合我们前期报告《22框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》，供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善

　　风险提示：

　　货币政策超预期，居民存款搬家超预期。

　　报告目录

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　　一、存款搬家如何向实体经济传导

　　近期居民存款搬家逐步受到市场关注，我们前期的一系列报告《坐在居民存款的“火山口”》、《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》、《看股做债，不是看债做股》、《中国股票配置价值已打开》、《居民存款的“存”与“搬”——五大指标助观察》持续对存款搬家进行讨论。本月居民存款同比回落，非银存款同比抬升，存款搬家仍在进行时。

　　（一）防御性存款的“搬”仍在进行时

　　8月金融数据来看，存款的搬家仍在进行时。我们前期报告《居民存款的“存”与“搬”》给出了存款搬家的五个高频跟踪指标。但由于其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们重点关注三组数据。

　　首先，居民新增货币/M2的比重持续回落，对应货币创造之后能更有效的流向实体经济和金融市场。M2包含非金融企业持有的货币、非银持有的货币和居民持有的货币。居民持有的货币占新增M2的比重越低，就意味着资金更多的流向了企业和非银部门，那么企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速。2025年8月，居民新增存款占M2比重均值约为53%。与之对比2020年~2021年该指标均值约为54%，2016年~2019年该指标均值约为43%。

　　其次，企业居民存款剪刀差仍在向上修复，对应实体经济的预期仍在持续改善。企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。2025年8月，企业居民存款剪刀差约为-5.6%，与之对比，2020年~2021年该指标均值约为-3.9%，2016年~2019年该指标均值约为-0.1%。

　　第三，居民存款与沪深北股票总市值之比持续在回落，但仍位于历史相对高位，这意味着居民存款搬家对权益市场的影响仍处于起步阶段。历史经验来看，万得全A指数见顶大概率对应居民存款/沪深北股票总市值约为1.1倍的时候，当下，居民存款/沪深北股票总市值仍为1.55倍，与之对比来看，2020年~2021年该指标均值约为1.25倍；2016年~2019年该指标均值约为1.31倍。

　　（二）居民存款的“搬”如何影响实体经济？

　　首先，我们要强调一个观点，即居民没有“超额储蓄”，因此本轮存款搬家或难以带来消费倾向的明显改善。储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分，即形成资产即可定义为储蓄。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，还是存款均算作居民的储蓄。2016年~2019年，居民储蓄占收入比重均值约为35%，2022年~2024年，居民储蓄占收入比重均值约为36%，较2016年~2019年基本持平。考虑到当下房价尚未企稳，居民资产负债表修复仍处于初期的宏观环境下，居民减少储蓄占收入比重进而提升消费占收入比重的概率或相对偏低。

　　但对于居民储蓄内部而言，居民不同类型的储蓄对实体企业有不同的影响。存款货币类的储蓄，对企业无影响；二级市场投资的储蓄，对企业当期无直接影响，但可以改变市场对企业的长期预期；一级市场投资的储蓄，则对企业当期的现金流有影响。因此，过去地产和影子银行是推动经济预期改善的关键因素。房地产和影子银行均为投资类的储蓄，既可以作为居民应对经济不确定性下的储蓄，又可以形成地产企业和城投企业获得资金的渠道。

　　疫情以来，由于房价，股价，PPI价格的共同走弱，居民减少了投资类的储蓄，进而增加了存款货币类储蓄。因此，本该流入企业的资金淤积在了居民的存款账户，形成居民的防御性存款。后续居民存款搬家能否带动实体经济改善，重点在于能不能创造有投资回报的投资性储蓄。考虑到当下房价偏弱，地产隐性债务监管偏严，因此股价改善进而带动一级市场的PE、VC、以及后续的IPO或是存款搬家带动实体经济改善的可行路径。

　　（三）存款搬家的背景下，如何理解信贷增速的回落？

　　首先，从货币视角来看，企业手里流动性的多寡是影响经济好坏的直接因素。企业作为生产部门，如果企业愿意持有活期存款，那就意味着企业当下有用于生产或者投资的流动性诉求，不然企业如果做金融投资应该形成非银存款，企业分红应该形成居民存款，企业还债应该企业存款贷款双收缩。因此旧口径的M1（M0+单位活期存款）是研判PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标。

　　其次，贷款只是企业获得存款的一种方式，而不是唯一方式。企业获取流动性的方式多种多样，可以通过政府发债后支出获得，也可以通过居民消费行为获得，也可以通过居民一级市场的金融投资或是买房等投资性储蓄行为获得。贷款的多寡不必然对应企业预期的好坏，加杠杆也不是企业现金流改善的唯一方式。

　　第三，贷款也要区分影响的是生产侧还是需求侧。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。数据观察来看，近年来生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。在此环境下，过多的信贷投放或有加剧供需不均衡，进而进一步影响利润增速的可能。正如央行在专栏《实体经济供求关系及物价变动》的表述：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”结合我们前期报告《22框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》，供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。

　　（四）存款搬家的背景下，如何理解股债关系？

　　首先，当下股票的夏普比率较债券的夏普比率仍处于抬升通道，这意味着股票较债券仍有较大的配置价值。本轮股票配置性价比的凸显源自中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。

　　其次，对于权益资产而言，本轮居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。而对于债券资产而言，反内卷逐步影响了未来的通胀预期，资产价格的持续上涨又客观对央行货币政策进一步宽松形成了掣肘，基本面和就业数据变化不大的背景下，只要权益市场的波动和回撤持续偏小，那么债券收益率的底部仍比债券收益率的顶部有更高的确定性。

　　二、8月金融数据：非银存款仍同比多增

　　（一）信贷：贷款同比持续回落

　　8月，人民币贷款新增5900亿元，同比少增3100亿元。月末人民币贷款余额269.1万亿元，同比增长6.8%，较上月回落0.1%。

　　细项来看，居民贷款新增303亿元，其中，短期贷款增长105亿元，同比少增611亿元，中长期贷款增长200亿元，同比少增1100亿元；企（事）业单位贷款增加5900亿元，其中，短期贷款增长700亿，同比多增2600亿元，中长期贷款增长4700亿元，同比少增200亿元，票据融资增长531亿元，同比少增4920亿元。

　　（二）社融：政府债从拉动转为拖累

　　8月社会融资规模增量为2.57万亿元，同比少增4630亿元，存量同比8.8%，较上月回落0.2%。

　　细项数据来看，向实体经济投放的人民币贷款增长6233亿元，同比少增4178亿元；委托贷款减少166亿元，同比多减191亿元；信托贷款增加350亿元，同比少增134亿元；未贴现的银行承兑汇票增长1974亿元，同比多增1323亿元；企业债券净融资增加1343亿元，同比少增360亿元；政府债券净融资增加1.37万亿元，同比少增2519亿元；非金融企业境内股票融资增加457亿元，同比多增325亿元。