创金合信基金魏凤春：叙事交易或接近尾声



　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点从必要条件和充分条件讨论了中国资产重估的可能性，对趋势和结构判断的结论没有改变。上周随着A股17连阳，交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%。监管层2026年的工作也明确指出，要严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落，同时对涉嫌违规销售基金的线上行为进行查处。市场冲高回落，震荡调整。市场为什么调整？基本的共识是当前向上的力量并不是业绩驱动，而是2025年延续的叙事交易的推动。随着监管层对市场失灵的纠正，叙事交易或进入尾声，基本面驱动的市场进入常态化。

　　一、市场回顾：军工大幅调整

　　从上周的大类资产走势看，白银一枝独秀，周涨幅为13.4%，年初至今白银上涨27.4%，在大类资产中遥遥领先。科创50、恒生科技涨幅居前，黄金延续涨势，焦煤下跌2%。从行业走势看，前期表现突出的国防军工上周下跌4.9%，房地产下跌3.5%。这两大板块前期叙事交易特征明显，政策对房地产的重新定位，以及对前期房地产政策“添油”举措的修正，这引发投资者对低估值板块反转的憧憬，军工和航天通信则是对十五五规划确定的未来产业有了透支。

　　二、叙事交易的基本分析

　　年初的国防军工行情，一定程度上可以被看作是2025年叙事交易的延续。区别于业绩和流动性的驱动，叙事交易是依附于基本面，但又很难用基本面来解释的一种行为。

　　1、叙事交易的本质：行为金融学视角的解构

　　叙事交易的核心本质，是在宏观相对不确定性主导的市场中，投资者有限理性叠加群体心理偏差，使“叙事”替代基本面数据成为资产定价的核心锚点。从行为金融学角度看，其本质是宏观变量通过心理传导机制转化为集中资金行为的过程，而非传统意义上的价值发现。

　　人类认知的“有限理性”决定了投资者难以快速处理复杂宏观信息，而叙事通过简化逻辑、强化情绪共鸣，为决策提供便捷认知框架。确认偏误让投资者主动筛选印证叙事的证据，忽视反证；羊群效应则加速叙事扩散，使个体决策被群体共识裹挟，形成资金扎堆的正反馈。我们一直强调2025年开始出现“资本定价从基本面锚定转向情绪锚定”，叙事交易本质是行为偏差主导下资产价格对基本面的短期偏离与重构。

　　2、叙事交易的核心行为特征

　　一是认知锚定优先于数据验证。叙事通过构建“未来预期场景”，成为投资者决策的核心锚点，基本面硬数据（盈利、现金流）被暂时搁置。例如卫星互联网叙事中，火箭发射事件强化“万亿赛道”认知，无需等待产业盈利兑现即可驱动资金入场，体现“认知先于现实”的行为逻辑。

　　二是估值与基本面短期深度脱钩。股价涨跌节奏独立于基本面改善进程，往往在叙事升温期提前透支未来收益，形成估值溢价；叙事降温时，资金快速撤离导致估值回调，与企业实际经营状况脱节。这种脱钩本质是群体情绪共振对估值体系的短期扭曲。

　　三是资金博弈主导行情周期。行情启动依赖游资点火与散户跟风的资金合力，游资通过渲染叙事引导预期，散户受羊群效应驱动追涨杀跌，形成“叙事-资金-价格”的闭环博弈。行情终结则源于叙事证伪或资金获利了结，而非基本面反转。

　　3、叙事交易的适用条件

　　叙事交易是具有核心的适用条件的。从市场结构看，散户占比高、题材炒作活跃的市场更易滋生叙事交易，散户的情绪敏感性与跟风属性为叙事扩散提供土壤。从宏观环境看，全球不确定性上升，如地缘冲突、政策调整时，基本面数据的解释力弱化，叙事成为填补认知空白的工具。从叙事属性看，具备政策催化、技术想象空间、情感共鸣点的主题，如AI、碳中和更易形成强共识。

　　4、叙事交易的潜在风险

　　叙事交易存在明显的风险。其一，叙事证伪后的估值踩踏风险。当故事无法兑现（如AI技术突破不及预期），前期积累的估值泡沫快速破裂，羊群效应反向作用引发资金恐慌出逃，顺叙事资产跌幅显著超过基本面恶化幅度。其二，资金博弈的流动性风险。叙事行情依赖增量资金维系，一旦资金流入放缓，高估值板块易出现流动性枯竭，加剧波动。其三，认知偏差固化的决策失误。确认偏误使投资者忽视风险信号，损失厌恶心理则导致逆叙事资产被过度低估，错失价值修复机会。

　　三、2025年至今全球资产叙事交易的行为过程解析

　　2025年作为叙事驱动的行为金融大年，其核心特征可概括为三点。其一，宏观相对不确定性成为叙事滋生的温床。全球经济博弈、地缘冲突等因素放大认知偏差，使叙事替代基本面成为资金配置的核心逻辑。其二，行为偏差是叙事生效的关键放大器。有限理性、确认偏误、羊群效应等心理机制，推动叙事快速形成群体共识，实现“宏观变量-叙事-资金-价格”的传导闭环。其三，叙事契合度决定资产分化格局。顺叙事资产（AI、贵金属）获估值溢价，逆叙事资产（传统消费）遭估值压制，资产价格与基本面框架短期脱钩，资金博弈主导年度行情。下面分别进行分析。

　　1、贵金属：避险叙事的自我强化

　　“美元信用弱化”叙事叠加通胀高企、财政赤字扩张的宏观背景，触发投资者损失厌恶心理，担忧本币购买力缩水，将贵金属视为财富避风港。价格突破历史高位后，确认偏误持续强化上涨趋势，吸引增量资金入场，形成“叙事-避险需求-价格上涨”的闭环，推动贵金属脱离供需基本面领涨全球。

　　2、AI科技股：造梦叙事的估值狂奔

　　机构率先点燃AI叙事，渲染“未来万亿市场空间”的预期，锚定效应使投资者选择性忽视科技公司短期盈利不足的现实。信息瀑布效应下，散户跟风涌入，纳斯达克100科技板块估值溢价达历史高位，契合“科技赛道赚钱效应驱动资金扎堆”的行为特征，本质是叙事主导的估值重构。

　　3、新兴市场资源股：再平衡叙事的价值重估

　　“贸易再平衡+资源禀赋”叙事契合全球产业链重构的宏观趋势，吸引海外资金配置转向与本土资金逐利入场。在资金再配置浪潮中，本土投资偏差被弱化，资源股价值重估脱离短期供需数据，成为叙事驱动下的顺周期资产。

　　4、传统消费股：逆叙事的估值压制

　　“AI替代传统行业”叙事持续强化，投资者陷入叙事忽视陷阱，对消费行业稳定盈利韧性视而不见。损失厌恶心理促使资金回避逆叙事资产，即便消费股业绩稳健，仍难以扭转市场看空情绪，估值持续受压，体现叙事契合度对资产分化的决定性作用。

　　5、美元指数：走弱叙事的自我实现

　　“财政赤字高企+通胀粘性难消”构成看空美元的核心叙事，投资者受确认偏误影响，持续寻找美元走弱的证据，看空资金流出形成闭环。叙事引导资金流动，资金流动兑现叙事，美元指数震荡走弱并非单纯由宏观数据驱动，而是叙事自我实现的结果。

　　6、原油：地缘叙事的情绪博弈

　　“地缘冲突升级+能源安全”叙事成为市场焦点，投资者对供需基本面关注度下降，羊群效应使价格随地缘消息起伏。原油宽幅震荡的核心是叙事传播引发的情绪共振，而非供需格局变化，体现叙事对商品定价的短期主导作用。

　　总体而言，2025年至今全球资产走势的本质，是行为金融学规律对传统估值体系的阶段性重塑。叙事作为连接宏观与微观的关键桥梁，其影响力远超以往，也为投资者带来了情绪博弈与风险控制的双重挑战。

　　四、叙事交易为什么盛行？

　　叙事交易盛行的底层逻辑是什么呢？我们提出过过渡期的资产配置是“持久战—消耗战—游击战”，从这个框架看叙事交易成为全球资产定价的重要逻辑，本质是宏观不确定性的常态化与资本定价锚的切换共振的结果，绝非偶然的市场炒作。对此，我们有如下的认知。

　　第一，持久战下的消耗战特征，让基本面的解释力部分失效。中美经济博弈、地缘冲突的常态化，使得宏观数据的趋势性信号模糊，盈利、现金流等传统定价锚失去指引意义，资本不得不从基本面锚定转向情绪锚定，叙事成为填补认知空白的最优解。

　　第二，行为偏差的放大器效应被极致激活。散户占比高的市场结构下，有限理性、确认偏误与羊群效应形成闭环，游资通过游击战式的主题点火，让叙事快速转化为资金扎堆行为，科技赛道赚钱效应驱动资金抱团、避险叙事催生贵金属溢价，皆是“叙事引导资金流动，资金流动兑现叙事”的典型印证。

　　第三，全球资本的配置节奏陷入混沌。产业链重构、通胀粘性、财政赤字等变量交织，投资者难以形成一致的基本面判断，具备政策催化与技术想象空间的叙事（AI、碳中和），成为游击战阶段的最优交易抓手，这也是持久战框架下市场震荡的必然表现。

　　五、2026年叙事交易或临近尾声

　　结合行为金融规律与宏观周期的演进逻辑，我们认为2026年叙事交易将逐步退潮、临近尾声，重回基本面定价是必然趋势，核心理由有四：

　　一是宏观不确定性边际收敛，基本面锚定功能回归。2026年的全球经济博弈、地缘冲突将进入阶段性落地期，通胀与利率的趋势性信号逐步清晰，持久战从消耗战转向业绩验证期。基本面硬数据的解释力重新抬升，叙事填补认知空白的价值大幅弱化，资本定价将从情绪锚定再度切换至盈利锚定，这契合“路遥知马力”的配置原则，也是均值回归的必然结果。

　　二是，核心叙事密集证伪，估值泡沫的自我修正启动。2025年狂奔的AI造梦叙事、贵金属避险叙事等已提前透支远期收益，2026年将迎来技术落地、政策兑现的关键验证窗口。

　　三是，资金供需格局逆转，叙事行情的流动性基础瓦解。2025年叙事交易依赖增量资金的持续入场维系，而2026年全球流动性格局将迎来调整，机构的配置策略从多元博弈转向盈利驱动的确定性布局。新质生产力、红利型央国企等具备业绩支撑的板块成为配置核心，散户跟风的情绪资金逐步撤离题材赛道，“叙事-资金-价格”的传导链条断裂，游击战式的主题炒作难以为继。

　　四是，认知偏差的纠偏机制生效，逆叙事资产迎来价值修复。2025年被估值压制的传统消费等逆叙事资产，其稳定的盈利韧性将在2026年被市场重新认知。确认偏误的固化效应消退，损失厌恶心理带来的定价扭曲得到修正，资本开始回流基本面扎实的资产，进一步挤压叙事交易的生存空间。